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日本銀行の株式保有の上場企業への影響について考える~ガバナンスが低下するは本当か?~


 株式市場の急上昇や急落など、経済メディア以外でも株式市場に関するニュースを見ることが増えてきました。その株価上昇の理由の一つに、日本銀行のETF(上場投資信託)の購入も影響しているとの声を聞きます。そして、日本銀行が国内株式市場の株を多数保有しているだけでなく、売らないことから、上場企業の経営者への規律付けやガバナンスにネガティブな影響はないのかという声も聞きます。それは本当なのかを、学術研究を参考にして考察していきます。

なぜ上場企業の経営者は株価が高い方が嬉しいのか?

 上場企業の経営者の多くは、株価も意識して経営しています。自社の株価が高い水準で推移していると、経営者が保有しているストックオプションだけでなく、もしもの際の公募増資も行いやすく、経営者にとっては株価が高い方が良いのです。なので、急落するなどしたら、経営者は投資家から低評価を受けていると焦り、投資家からの信頼を回復するために経営効率を改善させようと行動します。株価も経営者へのガバナンス(≒経営者に正しい経営をさせるための規律付けの仕組み)に寄与しているのです。しかし、絶対に株を売らないような安定株主が存在していると、経営者の気が緩むことがあります。なので、そのような株主は議決権行使を通して、経営者へのガバナンスを行います。そして、日本銀行は購入したETF(日経平均やTOPIXに連動するETF)を売却することは当面は考えてないようなので、議決権行使をきっちり行うべきだと一部のメディアから批判を受けやすいようです。しかし、この考え方は少しだけ変なところがあります。

日本銀行の議決権問題の変なところ

 何が変かといえば…。日本銀行はETF(日経平均やTOPIXに連動するETF)を購入して、国内上場企業の株式を保有しているんですね。ETFや投資信託を購入してみると、すぐにわかると思いますが、ご自宅に議決権行使の用紙は基本的には来ません。議決権行使の義務があるのは、ETFや投資信託を組成・運用している運用会社です。つまり、日本銀行は株式は保有はしているけど、議決権行使の義務が発生するオーナー(株主)では無いとも判断できます。なので、重要なのは日本銀行の議決権行使云々よりも、日本銀行が大量保有することで、大量の議決権行使を行使しなくてはいけなくなった、日経平均やTOPIXに連動するETFを組成する運用機関の議決権行使スタイルが、上場企業の経営者にガバナンスをきかせていることと考えられます。さて、ETFを組成しているようなパッシブ運用期間の議決権行使はどんな傾向があるのか…。そのヒントになるのが、こちらの論文です。

lIan R.Appel, Todd A.Gormley,Donald B.Keim, "Passive investors, not passive owners" ,Journal of Financial Economics ,Volume 121, Issue 1, July 2016, Pages 111-141


インデックスETFなどを組成するパッシブファンドの運用スタイル

 上述の論文は、ファイナンス業界の世界三大学術雑誌に掲載された信頼できる実証研究です。ここでは、アメリカ株式市場において影響力のあるインデックス、ラッセル1000&2000に連動する投資信託を組成しているパッシブ運用機関の存在が、アメリカ上場企業のガバナンスにどう影響しているかを検証しています。ここでは、パッシブファンドというと、物を言わない株主と思われがちだが、実は、しっかり物いう株主であることが実証されています。パッシブ運用機関の保有比率が上昇した上場企業では、独立社外役員の登用、異常すぎるCEO報酬への抑制、株主利益を棄損させうる種類株の撤廃確率、ポイズンピルの撤廃などに影響がおきていたと報告しています。


これらはアメリカの現象ではありますが、何でも批判ではなく、実証することの重要性を示唆しているのかもしれません。解明されたら、また報告させてください。自戒を込めて記載します。

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崔真淑(さいますみ)


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