唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)
にわかに騒がしくなる日銀ウォッチ~円安相場のその先~
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にわかに騒がしくなる日銀ウォッチ~円安相場のその先~

2022年中には日本以外が利上げ着手組へ

2022年のドル/円相場見通しの主流はどうやら円安・ドル高になりそうです:


とはいえ、「皆がそう思っていることはそうならない」のが相場の常であり、敢えて円高方向のリスクを検討する必要性も感じます。もちろん、客観的事実だけを整理すればドル高相場の中での円安進行は最も説明がしやすいのは事実であり、筆者もそう思います(上記記事にもコメントあり)。G7に限って言えば、英国、米国、カナダは利上げ着手組として先頭グループを走る存在であり、実際、これら3か国の通貨が2021年、非常に強かったことは周知の通りです。2022年もその流れを引き継ぐとの見方はやはり多い物です。ユーロ圏は出遅れていますが、年後半には量的緩和終了の議論に決着をつけ、やはり利上げ着手組に入ってくる公算が大きいでしょう。実際、金先などを見る限り、市場はそう考えている節があります。

要するに、先進国では日本以外が利上げ着手組になる可能性が高い状況です。これは消費者物価指数(CPI)の現状そのままであり、携帯電話料金引き下げという特殊要因がなければ+2%弱まで日本のCPIが高まるという主張に乗ったとしても、日本の劣勢は大きく変わるイメージではありません。もはや「2%に到達していない国」が稀有であり、「相手がある話」の為替市場において円はどうしても敬遠されやすいでしょう:

日本側からの円高リスクは無いのか?

こうした見通しの概要は市場参加者の誰しもが論じる基本シナリオです。問題はそうならないリスクをどこに、どの程度見積もるかです。過去のnoteでは、米経常赤字の拡大を念頭にドル需給の緩みが円安リスクとして浮上する可能性を議論しました:

これは米国側に起因するリスクですが、日本側に起因するリスクは全くないのでしょうか。例えば、昨年の円安がある種「日本回避」の色合いを込めた円売りだったとすれば、今年の日本経済が目を見張るような復活を遂げれば円買い戻しもあり得るでしょう。過剰な防疫対策ではなく、あくまで経済正常化を念頭に置いた欧米型の政策運営になれば、とりわけ出遅れ感の強い日本株などはアップサイドが見込める可能性があるように思えます。そもそも感染者数が世界的に見ても抑制されているのだから、本来はその可能性も十分考えても良いはずです。しかし、残念ながらそうはならないでしょう。

発足以降の動きを見る限り、岸田政権およびその背後にある世論は新規感染者数の水準こそ最も重要な価値判断基準です。今後、顕著な増加傾向を確認すれば世論の納得を得るために行動制限の強化に走る可能性が極めて高いように見えます。昨年は年の半分が緊急事態期間かまん延防止期間でしたが、参院選勝利に資すると判断すれば、その再現もなくはないでしょう。それがGDP成長率にどれほど悲惨な結果をもたらすのかは2021年で実証済みですが、少なくとも国政選挙を控える以上、実質的な感染拡大防止効果の有無はさておき、「成長よりも行動制限」が政府・与党にとって最善手となり得ます。日本の成長に賭ける円買い戻しは期待薄とみておきたいです。この辺りは以下のnoteでも議論しました(沢山読んで頂き有難うございます):

日銀正常化が支持率上昇に寄与するならば・・・

しかし、円安自体に世論のアレルギー反応が出始めている現状を踏まえると、政府・与党がこれを放置する難易度も徐々に増してくる可能性はあります。厳密にはそうした政府・与党の状況を横目に日銀が動く可能性は絶対に無いとは言えないでしょう。その論調に賛否はあるにしても、「悪い円安」というフレーズが跋扈していることは政府・与党にとって愉快な話ではないはずです。

確かに「円安に良いも悪いもない」という主張は正論です。しかし、世論の不満を政治は放置できません。世論を斟酌した政治的意思の前では、理論的な正道をいくら説いても殆ど聞いて貰えないことは2013年当時、リフレ政策に対する反論が一切聞き入れられなかったことからも明らかでしょう(円安が海外への所得流出を招くだけという反論は2013年当時からありましたが、完全にかき消されていました)。

安倍政権下で起きた金融政策のレジームチェンジは従前の超円高が輸出企業を中心とする企業部門に痛みを強いたという原体験から生まれた側面が大きいでしょう。とすれば、円安が国内物価上昇を招き家計部門に痛みを強いれば、その原体験から円安を抑止するような金融政策が取られても不思議ではありません。あくまで政治やそれに付随する金融政策は世論の気持ちがよくなる方向に修正されるものです。それが今のところ、「円安進行の阻止」になる可能性は徐々に高まっているように見受けられます。

日銀が正常化するならばそれはレジームチェンジの合図

2022年、仮に大方のメインシナリオ通りに円安が進めば輸入物価経由の一般物価上昇(実質賃金下落)は必然的に社会問題化するでしょう。そうなれば、ここまで金融政策に関心を示していない岸田政権も何らかの挙動を示す目が出てきます。実際、そのような論調は散見され始めています:

その兆候がないわけではありません。昨年12月22日には安倍晋三元首相の秘書官と補佐官を務め、政策決定に深く関与してきたと言われる今井尚哉氏がロイターとのインタビューで、日銀の金融政策に関し、急激な円安を防ぐため「金融緩和の出口は時期尚早だが、将来はありうるとのメッセージを出す必要がある」と述べています。今井氏は秘書官を退いていますが、現在はエネルギー政策を担う内閣官房参与であり、発言は相応に無視できません。もちろん、「将来はありうるとのメッセージを出す」くらいの話で円安基調が変わるとは思いませんが、円安見通しの水準は下方修正されるでしょう。

ここからはさらに邪推となりますが、2013年4月から上がる見込みのない物価に拘泥して緩和路線を継続してきた経緯を踏まえると、金融政策の方向転換が図られる時はレジームチェンジ、即ち総裁交代と同じタイミングという可能性も十分考えられます。

金融所得課税や自社株買いガイダンス見直し、経済正常化よりもコロナ対策を最優先する姿勢など、何かにつけて「金融市場に優しくない」という岸田政権のイメージに照らせば、金融緩和で消費・投資意欲を焚きつけようとするリフレ思想とは距離を取った執行部が選好される可能性は否めません(もっとも、8年間続いたリフレ政策が当初の威勢の良さを殆ど成果として体現できなかったことを思えば方向転換は自然な結末でもありますが・・・)。

仮に、総裁交代まで含めたレジームチェンジに至った場合、シンボリックな政策決定は正常化に関し「将来はありうるとのメッセージを出す」程度では済まない可能性はあります。極めて小さい可能性ですが、マイナス金利解除などは円安を押さえたい世論の歓心を買いやすい選択肢でしょう。もちろん、そこまでの展開が2022年中にあることを市場参加者は想定していないですし、実際に可能性は高くありません。しかし、仮に日本側から円安・ドル高シナリオを覆す材料があるとすれば、そこまで振り切った話くらいしか考えられないのも事実です。

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唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)
04年慶大経卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会(EU本部)などを経て08年10月より現職。著書に『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』。所属学会:日本EU学会。※コメントは個人的見解であり所属組織とは無関係です