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スタートアップはストックオプションにもっと有償型を検討すべきと思う理由

みなさんこんにちは。藤原です。普段は株式会社ケップルというスタートアップでいろんな事業の立ち上げをやっています。各サービスのURLを以下に貼り付けますので、アクセスいただければ担当者が泣いて喜びます。

さて、ストックオプションと聞いて皆様は何を思い浮かべるでしょうか?おそらくですが、一般的には『無償型新株予約権』なのではないかなと思っています。それも『税制適格要件』を満たしたタイプのやつ。

しかしながら、最近はこの無償型新株予約権がうまくワークしないケースも増えてきています。そこで今回は『有償型新株予約権』の可能性について書いてみます。初心者の方にもなるべく分かりやすくしますので、しばしお付き合いください。

無償型の使い勝手が悪い理由

無償型新株予約権の基本的な仕組みや税制適格要件などは過去に書いたことがありますので、無償型の理解について曖昧な方はいったんこの記事をお読みいただくと、理解の助けになるかと思います。

記事にもありますように、M&Aでは税制適格ではなくなりますので、最近のExitケースとして増えてきているM&Aに対応できません。また、一般的に無償型新株予約権は税制適格を満たすために様々な制約が付いており、柔軟な運用を阻害しています。

歴史的には平成13年に商法が改正され新株予約権制度が創設され、その翌年の平成14年(2002年)に税制適格要件の改正があり、この制度の原型が整備されました。その頃を思い浮かべてみるに、当初は、スタートアップのExit手段がほぼIPOしか想定されていなかったことが、現在のこの歪な状況を生み出しています。

無償型新株予約権が、何らかの原因で税制適格を満たさなくなったときの課税関係は次のようになります。

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権利行使時に、権利行使価格と株価の差額が給与所得として課税され、これは累進課税で非常に高い税率を課せられる恐れがあるだけでなく、源泉徴収義務があるので、いきなりキャッシュを持って行かれてしまうという、二重苦があります。

そもそもこうなってしまうのは、ストックオプション(=有価証券)という価値のあるものを、タダで受け取ってしまうことで報酬とみなされるからです。本来は課税されて然るべき報酬を、一定の要件を満たせば、特別に報酬としての課税を免除される(売却時のキャピタルゲイン課税は当然残る)という非常にややこしい仕組みの上で成り立っているのです。

有償型新株予約権の課税関係

それに対して有償型新株予約権は、勝手に税制適格(変な言い方ですが)になります。理由は有価証券という価値のあるものを、しっかりその公正な価値を計算して、有償で販売しているからです。

有償型新株予約権を買った人は、単にそのスタートアップの新株予約権という有価証券を正式な価格で購入しただけであって、これは単なる投資です。無償型のように何か業務の対価として報酬を得た、とはみなされません。従って課税関係は最後のキャピタルゲイン課税のみとなります。

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報酬ではなく投資とみなされる、というのは、実は便利なシーンがあります。それは役員報酬としてストックオプションを付与したいときです。

役員報酬額というものは株主総会で決められており(あるいは枠として上限が決められており)、簡単に減らしたり増やしたりできません。無償型新株予約権を役員に付与してしまうと、予め決められた役員報酬額を超えてしまうことがあります。だったら株主総会で決議して増額すればよい、と思われるかもしれませんが、役員報酬の総額については株主から結構シビアに見られることが多く、簡単には増額できないことが一般的です。

その点、有償型新株予約権であれば報酬ではないので、役員報酬額については気にする必要はありません。役員には、存分に有償型新株予約権を買っていただきましょう(笑)

有償型新株予約権の会計処理

有償型新株予約権は税務上は報酬ではなく投資であると説明しましたが、会計上は費用となります。計算式は次の通りです。

株主報酬費用 = (公正な評価額 - 発行価額)x SO発行数

未上場企業の特例(企業会計基準第8号 第13項)により、公正な評価額に本源的価値法が使え、株価と権利行使価格の差と読み替えられるので、

株主報酬費用 ={(株価 - 権利行使価格)- 発行価額 }x SO発行数

となります。先ほどの課税関係の図の例では、オプションバリューと書いた部分(50円)が発行価額となります。

ではオプションバリューをどうやって計算するんだ?というのが疑問として浮かぶと思いますが、これは決められた計算式(『ブラック・ショールズモデル』や『二項モデル』)があります。ここではブラック・ショールズモデルを紹介します。

BSモデル

(出所:コーポレートファイナンス第8版(下) P.47より抜粋)

数学から離れて久しい人は今すぐブラウザを閉じたくなったかもしれませんが、ちょっと待ってください!なぜこうなるのかを理解するというよりは、オプションバリューを計算するには6つのパラメータ(『現在の株価』『権利行使価格』『権利行使期間』『配当』『リスクフリーレート(国債利回り)』『類似上場会社のボラティリティ』)が必要であるということと、どのパラメータがどう変化したら、オプションバリューにどう影響するのか?ということが分かっていれば十分だと思います。

特に僕がスタートアップにとって重要だと思うのは、ボラティリティ(σの値)が大きくなればオプションバリューも高くなるという点です。例えば次の2社が発行する新株予約権のうちどちらかをもらえるとしたら、どちらのが欲しいでしょうか?

A社:株価=権利行使価格=1,000円、株価の振れ幅=900円〜1,111円
B社:株価=権利行使価格=1,000円、株価の振れ幅=500円〜2,000円

 これは10人中10人がB社の新株予約権を希望すると思います。ブラック・ショールズモデルを知らなくても、B社の新株予約権の方が価値が高いと感じますよね。計算上も権利行使期間やリスクフリーレートなどの他の要素が同じであればB社の方がオプションバリューは高くなります。

そもそもスタートアップは、これまでにない市場や新しい産業にチャレンジしていて、未来を予測することが非常に難しい世界に生きていますから、得てしてボラティリティが高くなりがちです。実際の上場企業で計算しても、伝統的大企業であるトヨタ自動車やKDDIのボラティリティより、メルカリやラクスルのボラティリティの方が倍以上大きくなっています。

オプションバリューを下げる方法

スタートアップのボラティリティが大きく、オプションバリューが高いと実は少し困ったことがあります。

これまで、報酬としての無償型新株予約権の使い勝手が悪いから、有償型新株予約権をもっと検討しましょうよ、ということで話を進めてきました。つまり、有償型であっても資金調達目的ではなく、無償型のように所謂『報酬的な』位置づけで発行したいという思惑があるはずです。

それにも関わらずオプションバリューが高いと、有償型新株予約権の割当対象である従業員や役員に、結構な額の金銭的負担を強いてしまいます。「資金調達したい訳ではないので、もっと低い価額で有償型新株予約権が発行できたらなぁ」と考える方も多いと思います。そこでよく利用されるのが、その有償型新株予約権に対して割と厳しめの権利行使条件を付けるという技です。

例えば、『営業利益が5億円を超過しないと権利行使できない』というような業績目標を設定したり、『権利行使期間中に株価がX円を一度でも超過しないと権利行使できない』というようなValuation目標を設定したりすれば、オプションバリューを下げることができます。

権利行使のための条件が厳しいものであればあるほど、オプションバリューを低くすることができますが、最も厳しいものは、おそらく強制行使条件が付いたものだと思います。例えば、『株価が一度でもY円を下回った場合には満期日までに権利行使しなければならない』というようなものです。もしこの有償型新株予約権が自由に放棄できない設計になっていて、退職しても義務として残り続けるのだとしたら、購入するにはかなり勇気が必要です。

そもそも『行使しなければならない』とされた時点で『オプションとは?』と言いたくなりますから、オプションとしての利点を半ば失っていることから、かなりのオプションバリューの低下が見込まれる設計になります。

いろいろ書きましたが、頑張ればある程度達成可能であると見込まれる権利行使条件が付いている、そこそこ安い有償型新株予約権であれば、皆さんは欲しいと思いませんか?資金調達目的ではないとは言え、そのスタートアップにはいったんキャッシュが入ってきますし、有償型新株予約権を購入する従業員や役員も、自分のおカネが無駄にならないように業績達成に向けて頑張るはずで、個人的にはタダでもらえる無償型新株予約権より、こちらの方が緊張感があって良いのではと思っています。さらに有償型新株予約権であれば、税制適格かどうかもいちいち気にする必要もないですしおすし。

アンチダイリューション条項に注意

優先株で既に資金調達をしているスタートアップにだけ関わるポイントとして、アンチダイリューション(Anti-Dilution)条項への注意があります。オプションバリューを下げて有利な条件で潜在株式を後付けで発行する訳ですから、既に特定のバリューで投資を行っている投資家にとっては面白くありません。

そこで、そのような事態が生じたときには、自身の持っている優先株式の普通株式への転換価格が、その投資家が損をしないように自動調整される条項が投資契約に付いている場合があります。これがアンチダイリューション条項です。その方式は色々ありますが、フル・ラチェット方式であれ加重平均方式であれ、従業員や役員への有償型新株予約権の発行に対しては免除されるケースも多いので、投資契約をしっかりと確認してみてください。

なお、従業員や役員は免除されていても、経営株主に対しては免除されないケースが一般的だと思います。これが免除されてしまうと、有償型新株予約権を経営株主の持分回復に利用することが可能になりますから、その点は投資家がしっかりと蓋をしていることと思います。

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おわりに

有償型新株予約権はオプションバリューの算定が難しいために、あるいは他の理由もあるかもしれませんが、無償型新株予約権ほどにはスタートアップに普及していないと感じます。しかしながら、冒頭に述べたように、無償型新株予約権(の税制適格要件)は昨今増えてきているM&AによるExitや雇用の流動性の向上、多くの社外協力者の存在など、スタートアップを取り巻く外部環境が大きく移り変わる中で、非常に使い勝手が悪いものになりつつあると思います。

この問題点を解決するまさにひとつのオプションとして、有償型新株予約権を検討するスタートアップがもっと出てくればよいなぁと思い、今回このエントリーを書きました。その為の助けになれば幸いです。

実は有償型新株予約権の応用編として信託型ストックオプションというものがあります。これについては既に僕のnoteで記載しているので、ご興味のある方はお読みいただけたら嬉しいです。というか、有償型より先に信託型を書いてしまって、順番を間違えました(笑)

さて、時間のキリがちょうど良いので今回はこれくらいにして、また次のnoteにつなげていきましょう。良かったらコメント・高評価・チャンネル登録・あとTwitterのフォローをしてくださると嬉しいです。

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では次回、スタートアップ取材記事でお会いいたしましょう。今回はこの辺で。

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1977年大阪生まれ。ケップルの『STARTUP TV』と『ケップルアカデミー』の事業責任者でゲーマー。元プログラマーの元ベンチャーキャピタリスト。FC東京SOCIO会員12年目兼ビッグフレームス。工学部卒/経営学修士。スタートアップは今が2社目です。

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