日本経済の一大事
3月8日、財務省より公表された本邦1月経常収支は▲1兆1887億円と2か月連続で赤字を記録しました：

これは2014年1月に次ぐ過去2番目の大きさです。現行統計に限って言えば、2013年10月から2014年1月の4か月間が連続赤字記録であり、当面はこれが更新されるかが注目されるでしょう。2014年当時も資源高と円安の併存（および消費増税前の駆け込み輸入）が話題でしたが、今次局面は円安もさることながら資源高の次元が違います。原油や液化天然ガス（LNG）の価格上昇は当時と今回で共通しますが、今回の上昇ペースはとても早いものです。また、今回は小麦を筆頭とする食料も含めた商品価格全般に上昇圧力が波及しそうです。2014年当時はあくまで燃料価格の騰勢が関心事でした（※なお、2014年当時は消費増税直前の駆け込み需要で輸入が膨らんだという側面もありました）。

しかし、今回最大の懸念事項はその原因でしょう。今回は感染症・戦争・脱炭素機運が資源価格を押し上げています。それらの原因は「いつ終わるか分からない（終わらないかもしれない）」という非常に強い不透明感をまとっており、商品市況の不安を一段と煽っています。必然、焦燥感に駆られた買いが対象資産に入りやすくなっているように見えます。これまで日本にとって経常赤字は「記録しても一時的」という理解が常識でした。その常識が覆されそうになっているのだとすれば、円相場ひいては日本経済の一大事と言って差し支えないでしょう。

経常赤字という新常態
もっとも、日本の経常収支の変調は今に始まったことではなく、敢えて言えば過去10年で顕著になっている現象です。図表に示される通り、過去20年を振り返った時、2002～2011年の10年間ではまだ潤沢な貿易黒字がありました。しかし、2012～2021年の10年間ではそれが完全に消滅しています。その代わりに第一次所得収支黒字が大幅増加し、経常黒字を確保してきました：

これを1つの原因に求めるのは難しく、敢えて言えば、①2011年3月11日の東日本大震災以降、原子力発電を止めて火力発電依存を強めLNG輸入が増えたこと、②超円高に耐えかねて日本企業の海外生産移管が順次進んだこと、③そもそも日本企業の輸出競争力が衰えていることなどが頻繁に指摘されます。①～③はほぼ同時期に起きた話でもあり、これらが複合的に絡み合った結果が2011年以降の慢性的な貿易赤字と考えるのが自然なのでしょう。

この中で①は直感的に大きな要因と思われがちですが、日本の輸入総額に占める「鉱物性燃料」の割合が極端に高止まりしているわけではありません：

とすれば、少なくとも過去10年の貿易黒字消滅を①だけに求めるのは難しいように思えます。もっとも、足許の商品価格上昇はまだ完全に鉱物性燃料輸入金額に反映されているわけではなく、これからさらに増加するでしょう。よって現在の25％前後という割合はさらに押し上げられ、貿易赤字ひいては経常赤字の拡大に寄与してくると考えられます。

筆者のラフな試算では、原油価格が前年比+1％上昇すれば鉱物性燃料の輸入額は前年比で+3％程度増えます（過去3年を対象にした場合）。足許に関し原油価格の前年比変化を見れば、過去3か月平均で+65％に達しています。これに対して輸入金額は+40％程度の増勢にあります。試算の示す推計値は+30％強なので、経験則に比べて早いペースで輸入は増えている印象があります。これは燃料以外にも輸入を押し上げる項目（食料や医薬品など）が存在するからでしょう。いずれにせよ、日本の貿易収支が当面悪化路線にあるのはある程度確かに思えます。仮に商品価格が当分下がらないとすれば、経常赤字が新常態となる可能性は否めません。なお、商品価格が輸入金額に反映された後、さらに時間差を伴って一般物価に波及してくるはずです。その頃になれば、経常赤字はさらに社会的関心を集めるでしょう（裏を返せばそうなるまで政治的な関心も集まらないと思います）。

以上のような事態を懸念する記事は既に出ています：

元々「張り子の虎」だった経常黒字
そもそも、上述するように日本の経常黒字は第一次所得収支黒字と概ね同義であり、それは「円相場を支える」という意味では「張り子の虎」でした。というのも、第一次所得収支黒字は対外証券投資から生じる利子や配当金、もしくは対外直接投資から生じる配当金や再投資収益（要は現地法人の内部留保）です。対外直接投資から得られる配当金こそ円転が期待されるものの、定義上、為替が発生しない再投資収益はもちろん、対外証券投資の利子や配当金も円転は行われず、外貨のまま再投資されることが多いことで知られます。つまり、日本の経常黒字は巨額だが、現実の円買い需要はさほどではなかったという実情があります。過去10年で「リスクオフの円買い」の迫力が衰えた最大の原因は「経常黒字の主体が貿易黒字から第一次所得収支黒字に切り替わったこと」なのだと筆者は考えています。第一所得収支は元々大きな黒字なので、端的に言えば「貿易赤字になったこと」という言い方でも良いでしょう。

それゆえ、今、経常赤字になったからと言って、それが不連続に急激な円安を招くという道理は本来ありません。元々円買い需要など高が知れているからです。しかし、為替市場はいつでも直情的です。世界最悪の政府債務残高があっても日本国債や円が暴落論と距離を取ることができた背景には巨大な経常黒字とその蓄積である対外純資産の存在がありました。ある意味、それは円という通貨の「お守り」であったし、「最後の砦」でもあったと筆者は整理しております。しかし、第一次所得収支の黒字だけで資源高主導の貿易赤字を相殺できなくなり、経常赤字が常態になると、円相場はやはり動揺が避けられないように思えます。

筆者は日本国債も円も暴落するとは考えきませんでしたし、今も基本的にはそう考えていません。しかし、この仕事をしているとその可能性は頻繁に問われます。その際、筆者は必ず「暦年で経常赤字になった時が最もシンボリックな契機になりやすい」と回答するようにして参りました。それは決して近い将来の話ではなく、人口動態の変化に伴って徐々にそうした事態に向かうことを念頭に置いておりました。時間軸で言えば10年単位の話です。しかし、外部環境の急変に応じてその未来が思ったよりも早く到来する可能性も視野に入れるべきなのかもしれません。

それは国際収支発展段階説で言うところの「成熟した債権国」から「債権取り崩し国」へ移り変わる過渡期だということを意味します。仮にその考え方が真実だとすると、もはや円高を懸念するのは滑稽ですらあります。