ユーロ圏、2023年の傷跡深し
7月15日、欧州委員会が夏季経済見通しを公表しました。ユーロ圏の実質GDP成長率に関し、2022年は+2.6％と、下方修正された前回5月分（2.7％）からさらに引き下げられています：

今年2月の冬季見通し、同5月の春期見通し、そして今回の夏季見通しを経て「+4.0％→+2.7％→+2.5％」と年初時点からは▲1.5％ポイントも切り下げられたことになります。2023年に関して同様の軌道を見ると「+2.8％→+2.3％→1.4％」となっており、年初時点からは▲1.4％ポイントの切下げ幅となっています。

春期見通しからの段差で言えば、2023年の傷が深くなっていることが印象的です。これはひとえにインフレが想定以上に長引くことで金引き締めの度合いが強まること、それに付随して（インフレもあいまって）消費・投資意欲が削がれることの結果です。ユーロ圏消費者物価指数（HICP）の見通しに目をやれば、2022年が+7.6％（前回は6.1％）、2023年は+4.0％（+2.7％）と大幅に予測の上方修正が行われています。今回の予測ではピークが今年7～9月期で+8.4％とされ、2023年末には+3％を割り込んでくることになっています。米国同様、まずは「インフレは7～9月期がピーク」との想定が本当に的中するかが年内の焦点となるでしょう。それが確認できる今年10月以降の金融政策運営を見なければ、2023年の経済・物価情勢に関しては何も言えないというのが実情と言えます。真っ当に考えれば、秋口は欧米共にベース効果剥落が見込める時期であり、こうした予想が最も説得力はあります。
 
ユーロ相場の想定は崩れ始めている印象
片や、ユーロ圏は米国にはない悩みが浮上している。それはユーロ安です。20年ぶりのパリティ（1ユーロ=1ドル）割れからは早々に復帰しているものの、軟調地合いが継続していることには変わりなく、それ自体がインフレリスクを高める一因になり得ます：

https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB145830U2A710C2000000/

この点、今回の欧州委員会予測ではユーロ/ドル相場の予測に関し、「2021年：1.18、2022年：1.06、2023年：1.05」が想定として置かれています。また、ユーロの名目実効相場（NEER）に関しては「2021年：+1.2％、2022年：▲3.9％、2023年：▲0.4％」と想定されています。2022年の現状に目をやれば、本稿執筆時点でユーロ/ドルは平均1.09、NEERは平均▲3.6％で推移しており、「ユーロ安は想定の範囲内」と言い張ることはできます。

もっとも、最近のユーロ安傾向の最中で発表された予測なので想定と実績の乖離は小さくなるように設定されているのは当然でもあるでしょう。予測作業においてこの種の想定はギリギリまで修正可能にしているはずだからです（筆者は欧州委員会経済金融総局で当該作業に携わっていました）。

しかし、図表にしてみると良く分かりますが、ユーロ/ドル相場にしても、NEERにしても、売りが本格的に加速したのは今年4月以降です。年初来6か月のうち前半3か月は安定していましたが、後半3か月は下げ足を速め、7月に入ってからはさらに性急なペースになりました。この構図が続けば、ユーロ安によってインフレ予測が振れる可能性も出てくるはずです：

実際、7月13日、ビルロワドガロー仏中銀総裁はフランス国内のラジオインタビューでユーロ安に関して「輸出企業の後押しになるため経済活動には朗報だが、残念なことにインフレをやや押し上げる」、「インフレに意味を持つため注視している」と述べています。為替市場の安定を明示的に政策目的とはできないものの、政策反応関数において重要な変数になりつつあるのは間違いありません。
 
ECBにとってのユーロ安の影響
ECBが2007年8月に発表したワーキングペーパー『The impact of exchange rate shocks on sectoral activity and prices in the Euro area』では、1％のユーロ高は1年後（4四半期後）のユーロ圏消費者物価指数（HICP）を0.07％ポイント押し下げるとの試算が示されています。また、2014年3月6日の理事会後の記者会見においてドラギ元ECB総裁が「実効（NEER）ベースで10％のユーロ高はインフレ率を0.4～0.5ポイント下押しする」と述べたこともありました。ラフに言えば、NEERが「1％変化すれば0.05％ポイント程度、1年後のHICPを動かす」というのがイメージになるでしょうか。

この点、今年4月以降のNEER（日次）について前年比変化率を見ると平均▲12％程度で下落が続いていることが分かります。上記試算に沿って考えれば、1年後の2023年4～6月期のHICPはユーロ安効果だけで+0.5～0.6％ポイント押し上げられる可能性があるでしょう（もちろん、その他条件が一定ならば、の話である）。もっと言えば、直近のNEERは▲15％程度のペースで下落が続いており、この地合いを放置すればHICPの制御を困難にする状況も想起されます。ビルロワドガロー総裁に限らず、今後、複数のECB高官が同様の論点を槍玉に挙げてくる可能性は否めません。それは利上げ幅の拡大やバランスシートの縮小といった正常化のアクセルを踏む合図になるでしょう。

脆弱国の利回りが騰勢を強めるという市場分断化の対応に苦慮するECBは、その点については局所的な「ハト派」を演じなければなりませんが、為替市場におけるユーロ売りを制御するにあたってはやはり「タカ派」を押し出せねばならないという極めて難しい立場に置かれています。

最近、ラガルドECB総裁は5月のブログ騒動でマイナス金利解除を表明し、6月は緊急政策理事会を開催して何も決定しないなど、コミュニケーションが荒れている印象があります。市場との意思疎通が上手く行っていない中で、はっきりと何がしたいのかを発信する必要性は増しているように感じます。
7月21日の政策理事会は+25bpの利上げと、分断化対応を企図した再投資柔軟化や新枠組み発表がメインシナリオとなるが、総裁会見でユーロ安とインフレの関係にどのような言及があるのかも見どころの1つではないかと思います。