劣化するユーロ圏の実質賃金情勢
11月9日、英FT紙は『Eurozone wage growth accelerating, job ads show』と題し、ユーロ圏の各国の賃金動向を報じています：

https://www.ft.com/content/e65d339b-c44f-438e-a747-e2d20b7497ae

ユーロ圏の賃金指数と言えばECBが四半期に一度公表する妥結賃金（negotiated wage）が定番ですが、いかんせん公表が遅いという難点を抱えております。この点、アイルランド中央銀行と民間の求人検索企業（Indeed Hiring Lab）がリアルタイムのオンライン求人情報を元に共同開発する賃金指数は月次動向を捕捉することができます。対象とするユーロ加盟国は6か国に限られますが、リアルタイムデータに基づく物価情勢の把握はユーロ圏の経済・金融情勢ひいてはECBの政策運営を読むうえで非常に有用です。

上記FT記事にはユーロ圏6か国と英国の名目賃金および消費者物価指数（CPI）の状況について比較一覧したチャートが掲載されています。一瞥しても分かりますが、現状のユーロ圏においてCPIの伸びに名目賃金の伸びがついてきているのはドイツ、フランスくらいです。とりわけドイツはCPIが前年比+10％と2ケタに到達しながらも、10月の名目賃金が同+7.1％と辛うじて食らいついている様子が目につきます。それでもインフレに「負けている」状況は残り、ドイツですら実質所得環境の悪化を強いられていることが分かります。片や、アイルランド、イタリア、オランダなどはそれぞれ名目賃金の伸びが同+4.0％から同+5.0％程度とドイツに劣後していますが、CPIの伸びはドイツと同等の同+10％近くに達しています。こうした国は域内に多く存在し、ユーロ圏がスタグフレーションに近い経済と言われる所以です。実際、域内全体で見ると、10月の名目賃金は同+5.2％とパンデミック前に比べれば3倍程度のペースで加速していますが、10月のCPIは同+10.7％と16か月連続で増勢が続いています：

最高難度のミッションに挑むECB
現状、ドイツやフランス以外は名目賃金の伸びがインフレについていけていないため、ECB（に限らず中央銀行全般）が最も恐れるwage-price spiralのリスクは小さいように思います。その代わりに実質所得環境の悪化を通じて景気が失速し、縮小均衡を通じてインフレも鎮圧されるという展開に期待がかかるのが現状でしょう。政策理事会後の会見でもラガルドECB総裁は繰り返し「まだそう（wage-price spiral）はなってはいない」と否定しています。もちろん、仮に企業と労働者の双方が2ケタのインフレ率を当然視するような環境に至れば、今は名目賃金の伸びが落ち着いているアイルランドやイタリアのような加盟国でも「物価高騰がそのまま名目賃金に上乗せされる」という社会規範が定着しかねないでしょう。そうなればインフレは長引き、中銀にとっての最大の脅威となるため、「まだそうなっていない」と言いながら引き締め姿勢を続けるしかないのがECBの置かれた現状と見えます。

元より 厄介なことにユーロ圏全体としての統計はドイツやフランスの影響が反映されやすいためECBが「wage-price spiralのリスクは高まっている」という懸念を捨てるのは難しいでしょう。結果、大国に合わせた金融政策により小国がオーバーキルされる可能性が視野に入ります。既に製造業PMIが他国に比しても失速感を強めているあたりに実体経済の不味さを見て取ることはできますが、ユーロ圏消費者物価指数（HICP）が10％を超える勢いを保つ中で小国の不都合は黙殺される公算が大きいでしょう。ECBの基本方針を縛るのはあくまで域内全体を平均した計数であり特定加盟国に焦点を当てることはできないと考えられます：

オーバーキルリスクを抱えながらの引き締めプロセスを進めるにあたって、ECB政策理事会は果たして足並みを揃えることができるのでしょうか。元より「不況下の物価高」は中銀にとって最も難しい局面の1つですが、2023年のECBは内部分裂のリスクを抱えながら19種類の「不況下の物価高」を管理するという最高難度のミッションに挑むことになります。執拗なインフレを大幅利上げで鎮圧しようとする一方で、イタリア国債利回り抑制のために再投資政策の柔軟化に勤しんでいる現状に象徴されるように、今後もある部分では緩和色を残しつつ、強烈なインフレを抑制するという複雑な政策運営を強いられる公算が非常に大きいように思えます。

今のところ、欧米の中央銀行はいずれも「不況下の物価高」という点で問題意識を共有しているように見受けられますが、2023年春以降はECBだけが単一通貨固有の難しさに苦しんでいる可能性があります。